中企海外投资关键时刻：日本是教训，还是榜样？

2016年第一季度，是中国海外投资一个比较微妙的时间点。一方面，市场仍在呈现爆炸式的增长。根据彭博披露的数据，中国第一季度海外并购总金额1130亿美元，接近去年全年。但另一方面，政策出现了不稳定、不明确、不可预期的走向。

首先，因为2月份的外汇波动，外管部门大大收紧了资金出境通道，取消了QDII等额度。对于海外直接投资（即ODI），立项层面由商务部门审批，但是涉及资金出境仍归于外管。多地出现了外管部门和商务部门政策口径不一、执行力度不一的问题。

其次，工商管理部门在治理互联网金融乱象的压力下，一刀切地中止了任何带有投资、基金称谓的公司注册，误伤者众，也包括了很多以正当海外投资为目的的项目公司或并购基金。

与此同时，国际舆论开始密集地关注中国外投井喷现象。金融时报发表了《以日本为鉴：中企海外收购须防竹篮打水》，纽约时报直呼《华尔街读不懂的中国海外投资狂潮》。上述两篇文章基本代表了西方社会的主流观点，第一是看不懂，第二是提示巨大风险，尤其是拿日本90年代的那场失败来类比中国。这些观点只是一种老调重弹，毫无建设性，也很容易误导市场。

首先，我们得明确一个前提：中国资本走出去是不是一件必须做的事？这是道，至于怎么走，那是术。

从国家层面讲，全球经济一体化是大势所趋，欧美日等发达国家海外资产配置比例普遍在40%，而中国目前只有8%左右。经济发展的客观规律要求中国把生产要素在全球范围内重新布局。从企业层面，具有更为明确的动能。中国产业已经不可逆转地进入了全球分工链条，如果不积极参与，就永远处于价值链的底端。

所以，借鉴日本是必要的，我们确实应该认真来看看日本教训究竟是什么，但目的并不是因噎废食，而是谋求进化。

日本教训与日本经验

说起上世纪80年代日本的海外并购，很多人眼前会立即浮现出一幅“钱多人傻速来”的画面：8.41亿美元收购圆石滩高尔夫球场，14亿美元买下洛克菲勒中心，34亿美元接手哥伦比亚电影公司……

这场疯狂的盛宴在1989年底出现了转折。90年代资产泡沫破灭，那些曾经令日本人骄傲的收购资产一夜间大幅缩水，成为难以摆脱的“烫手山芋”。

这是历史上真实的一幕，日本有四大教训，非常值得中国政府和企业引以为戒。

一、宏观层面尽量避免政策大起大落

1985年日本被迫同意签订《广场协议》，就此开启了日元大幅升值的历程。1989年底，为了给“泡沫经济”降温，日本央行在无征兆的情况下大幅加息，让习惯了宽松信贷环境的企业和银行一时手忙脚乱，无所适从。

事实上，政策的左冲右突和大幅度波动是最大的风险所在。中国政府在2013年释放出了强烈的加快资本项下开放的政策导向，当年发改委9号文将对外投资的审批制改为了备案制。年底，上海自贸区落地。2014年，四大自贸区联动，推出了一系列鼓励中国企业“走出去”的政策。但是2016年初，出现了本文开头的冲突性政策调整。

二、银行在信贷制度上应将项目现金流放在首位

上世纪80年代，日本只要项目有土地作为抵押，银行就不考虑它们是不是未来有足够的现金流偿还贷款和利息。对今天处于货币宽松环境下的中国金融机构，这点尤其应该注意，在审核企业的投资和收购贷款时，不仅要关注资产类的抵押品，更应十分注意该项目未来的现金流。

三、行业布局应提倡实体经济收购，警惕资产泡沫

上世纪80年代早期，日本对外投资的行业主要集中于金属冶炼、电气电子、采矿、商业等，大多属于实体经济的范畴，但到80年代末期，金融和房地产成为日本对外投资的支柱行业。金融和房地产很大程度上脱离了实体经济的范畴，容易形成泡沫。

表面上看好像美国人都在惊呼“日本买下了美国”，事实上日本并没有买到美国富有技术含量和竞争力的资产，只是用高价买下了被高估的资产。

最近两年中国的海投热潮中，TMT、金融和不动产成为投资的三大热点，这三个行业的共同特点也是容易高估和产生泡沫。中国政府和行业协会应该合理规划，倡导更多实体类企业通过中小型收购走出去。

四、企业要重视合理可行的收购战略，避免盲目基于领导者商业野心而非商业价值的收购

当年日本企业层面的一个重大失误表现为大量跨行业的收购和“假象的协同效应”，最典型的例子是1989年索尼花费34亿美元收购哥伦比亚电影公司。时任索尼总裁的盛田绍夫希望通过跨国并购推动一场转型，让索尼完成从电子产品制造商向影视内容生产商的跨越。但事实证明，两者间有着巨大的鸿沟，导致成本完全失控，并最终酿成悲剧。

现在，很多中国海外并购的动力就是来自于国内原有产业疲软的压力，希望通过海外收购来实现产业升级和转型。企业要意识到，这种转型并不容易。

不过相比日本，中国有一个巨大的差别和优势，就是中国本土存在一个巨大的消费市场，这使得中国确实更有机会将海外先进的产品、技术通过移植到中国市场，产生较大的成长性。这一点是日本不可比拟的先天性优势，需要被充分合理地利用。

那么，日本在海外投资这件事上是不是只有教训呢？

我们认为金融时报和纽约时报那两篇文章的思考不够深入的一个根本原因，就是他们对日本海外投资还停留在20年前的“刻板印象”，却忽略了日本的不断进步。

根据汤森路透的统计，近20年来日企不仅没有放弃海外并购战略，近年来更是掀起新一轮热潮。2000年海外并购在日企对外投资中的占比还仅为两成，而到了2010年则骤然增至六成。日本2011年到2014年的海外并购交易金额分别为670亿美元、512亿美元、640亿美元和534亿美元，2015年（截至11月9日）更是达到845亿美元，创下了历史新高。

与20年前日本海外投资主要集中在制造业、房地产业和银行业不同，本轮日企的海外并购主要集中在保险、医疗、消费和物流等行业，这与日本的发达经济体地位和人口老龄化有着密切关系。而且，在经过30年海外并购的经验积累，日企现在的海外并购很少盲目，堪称“精确制导”，从而形成了非常值得研究的“日本经验”。

比如，日企现在偏爱在同行业里进行并购。这样的收购由于目标明确，投后管理和整合一般也比较容易操作，成功率较高。另外，日企对海外并购战略的长期坚持使得其海外经验日益丰富，团队日渐成熟。而且，日企在海外并购市场的形象也越来越正面。最近，日本在纽约时代广场上播出了一段国家宣传片，讲述了”一个人使用的车站“的感人故事，恰当地传递了一种西方容易认同的文化，营销效果极佳。

中国大买手在进化

他山之石，可以攻玉。让人欣慰的是，对中国大买手来说，2015年同样是急速进化的一年，至少有以下几个方面可以说明中国对外投资能力的加强。

一、交易宗数和金额继续高速增长

根据晨哨发布的《2015中国海外投资报告》 ，2015年中资海外并购的交易数量从2014年的331宗增长到478宗，同比增长44.41%，而2015年中资海外并购交易的披露总金额，也由2014年的914.55亿美元增长到2268.84亿美元，同比猛增148.08%。凡事都有一个从量变到质变的过程，也许很多交易并不完美，甚至是失败的，但这都是进化的代价。

二、大型并购越来越多，甚至正在产生超级并购

中国大买手——那些勇于“走出去”进行股权投资的中国企业们全面崛起。据监测，当年超过1亿美金的中国跨境并购达到88宗。

2015年，这种趋势继续加速，1亿美金以上的交易超过152宗。2015年中国对外并购规模最大的交易是中国化工77亿美金收购意大利倍耐力轮胎。刚刚进入2016年，中国化工再次宣布了400亿美金并购先正达的惊人交易。

虽然对于投资来说，并不追求以大为美，但是谁也不能否认，大就是一种能力。

三、投资目标行业和目的地全面转向

从标的所在行业来看，虽然按交易宗数排序，2015年度的热门行业前三和2014年一致，被TMT、能源/矿产和不动产所占据，但是医疗/健康和文教娱乐行业逐渐崛起，这两个行业分别以35宗的交易并列2015年度的第四热门行业。

从标的所在地区来看，美国、英国和澳大利亚的标的这两年最受到中资投资者的追捧，这三个国家内的标的数量也从2014年的125宗增长到2015年的213宗，同比增长70.40%。

但数据还显示，2014年单个地区标的数量为两位数或以上的只涉及6个国家，然而在2015年，单个地区标的数量为两位数或以上的涉及了13个国家。这证明了中资选择海外标的的方向不再仅限于美英澳三地，中资海外并购也逐渐面向世界各地。

四、投资主体进一步多元化

从中资投资者的自身性质来看，2014年，无论是按照交易宗数还是披露金额比较，民营企业都是海外并购的主导者，然而在2015年，虽然按照交易宗数衡量，民营企业仍保持主导地位，但按照披露金额比较，国企的投入远远大于民企，以总计金额1325.30亿美元几乎占了年度中资海外并购总金额的6成。

这个现象也发生在上市和非上市的公司中。2014年，主导中资海外并购的是上市公司，而在2015年，虽然上市公司在交易宗数上仍然领先非上市公司，但在交易金额上，非上市公司力压上市公司，占据超过年度中资海外并购总金额的60%。

五、越来越多的企业具有清晰的交易理念

在2013年之前，中国几乎所有的大型跨境并购都是央企操盘的，大多集中在资源领域。这些交易带有比较明显的国家战略意图，谈不上太多的企业逻辑。

直到最近几年，民营企业才开始在海外的充分市场竞争领域攻城拔寨。但之前似乎只有复星比较鲜明地提出了系统化的海外投资理念，叫做“中国动力嫁接全球资源”。复星的交易范畴虽然庞杂，但确实都由这样一个清晰的投资逻辑所统帅。

让人欣喜的是，2015年我们听到越来越多的中国领先企业提出了经过验证的对外投资理念。比如渤海华美基金的“价值实现方程式”，华人文化基金的“国际化三步走”等等。

六、金融资本成为新主力军，产融结合程度大幅提升

2013年，我们曾有一个推断，中国这一轮的走出去，从主体角度会经历三波。第一波是万达、复星这样的具有综合能力财团会完成探路性投资，第二波是各个行业的产业资本会按照各自的产业逻辑出海，第三波是金融资本会根据投资价值角度集体出海。

原本我们认为，要等前两波比较成熟、具有良好的示范效应之后，金融资本的大规模出海时代才会到来。从实际看，金融资本的速度超乎预期。

根据上海的内部统计，2015年在上海备案的对外投资有超过650%是以私募股权基金的形态出海的，这是历史上不曾有过的现象。这些私募股权基金很大一部分都是由产业资本和金融资本混合而成的。

值得一提的是，中国大买手的进化，不仅依靠自身力量，更仰仗了整个交易环境的进化。

1、政府从供给侧进行积极地改革。2015年开始，很多地方政府开始着力打造“走出去”服务平台，破除了只知道“引进来”的老观念，着力帮助企业通过“走出去”提升国际化能力，实现长期增长。

2、围绕跨境投资的中介服务体系加速成熟。尤其在北京、上海等地，已经形成了比较完整的配套服务体系，甚至还诞生了一些高度创新的互联网服务模式。

当然，我们比以往都更加清晰地认识到，这种进化绝不会一蹴而就。野蛮生长与快速进化将长期并存，现在只是一段伟大历史的开端——能否持续进化，还需要一场宏伟的实验来证明。但我们非常乐观，环境的变化有多剧烈，中国大买手的进化就有多快！

（晨哨网）

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